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　　【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自5月起，《中国基金报》每月初会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

　　本期受邀嘉宾是：

　　工银国际首席经济学家程实

　　景顺董事总经理、亚太区固定收益主管黄嘉诚

　　瑞银财富管理亚太区投资总监、宏观经济主管胡一帆

　　长城证券首席宏观分析师蒋飞

　　德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管刘佳

　　南方东英量化投资部主管王毅

　　博时基金（国际）固定收益部副主管卢里

　　美债收益率居高不下

　　打击全球经济及金融市场

　　中国基金报：美债收益率持续攀升将对全球经济、资金流向及金融市场带来哪些影响？

　　刘佳：美国十年期国债利率近期大幅上升，一度达到5%，导致美元指数DXY涨至多年来的最高水平。日元、欧元、以及新兴市场货币出现明显贬值。

　　美国国债收益率预计将会处在高位，在短期支持美元维持强势。利率上升可能会对股市产生负面影响，尤其是高成长的科技股。

　　同时，利率上升将导致现有国债的市场价格下跌，高收益债券的违约率也可能上升，影响美国高收益债券的价格。

　　程实：美债利率上升可能加剧金融市场的波动，不少金融机构持有较大规模的美债资产，美债利率抬升使得他们资产端的美债估值出现不小的损失，也可能带来资产负债表错配等问题，增加金融体系的不稳定性。

　　此外，作为全球金融资产的锚，美债利率的上升必然会推升资金成本，带来流动性压力，这对权益资产估值也不利。美债利率的抬升将增加实体经济融资成本，对经济活动产生一定的抑制作用。

　　美国经济增长、就业等短期超预期的表现，可能会推动美联储将高利率保持更长的时间，以防止通胀反弹和顽固化风险，但也可能带来紧缩过度的风险，对经济产生不必要的伤害。

　　黄嘉诚：总体来说，美债收益率的持续攀升对全球经济发展的增长是不利的。高企的借贷成本对经济增长、消费、进出口贸易等都造成下行压力。这对公司的盈利能力不利。而一些对利率敏感的行业比如房地产行业，在如此高的房贷利率下很难看到行业收入的增长。高利率也会影响居民的收入预期和消费支出意愿。这些因素都会增加美国经济陷入衰退或增速大幅放缓的概率。同时对美国之外的其他经济体，高企的美债收益率和强劲的美金同样也会对经济增速造成拖累。

　　随着美债收益率的攀升而导致美债相对于其他不少新兴国家的政府债券更具吸引力，全球资金会逐渐流入美元资产。同时，美债收益率的上涨会使其他风险资产承压。股票收益的相对吸引力下降。短期美债收益率在今年的飙升使得美元货币基金录得历史性的资本流入。近期收益率曲线重新走陡也让中长期债券的投资价值逐步提升，一些包括银行、保险、主权基金在内的长期买家会逐步转向中长期的债券来锁定较高的长期收益率。股票市场的风险溢价可能会面临被重新定价的风险，尤其是目前交易比较拥挤并且估值偏高的一些成长股。

　　卢里：美债收益率是全球主要资产定价的锚，持续攀升的美债收益率对金融资产估值带来压力。此外，历史数据显示，无论是美国国债、美国投资级信用债或新兴市场公司债等债券类资产，还是标普500、恒生指数等权益类资产，其在高利率时期的波动性都显著高于低利率时期。预计随着美债收益率持续攀升，以美债为锚的大类资产的波动将被放大。

　　中国基金报：美债收益率何时或在什么情境下会见顶？

　　胡一帆：我们认为，当前已接近收益率的峰值。首先，政策利率正在见顶。近几个月来，以市场计入的价格来看，对美联储政策利率峰值的预期一直保持稳定，这支持利率接近峰值的看法。我们仍然认为，当前利率水平将在未来6至12个月，对增长和通胀带来下行压力。而经济增长和通胀放缓将带动收益率下降。

　　其次，从结构性的角度，我们不认为中性利率会继续走高。长期而言，中性利率受到多种因素的影响，包括人口统计、债务水平和生产率。展望未来，这些压抑中性利率的结构性因素仍然未变。

　　第三，在没有量化宽松购债计划的支持下，面对不断恶化的美国财政状况，投资者理性地对持有长债要求补偿。我们不排除短期内期限溢价进一步上升的风险，美国复杂的政治局势令我们对短期内收紧财政政策的信心不大。

　　但是，期限溢价大幅走高，特别是在短时间剧升，将可能损害美国国债市场的运作，并引发金融稳定疑虑。这可能会促使美联储以提供流动性支持的形式进行干预，如3月份美国地区银行危机时所见。我们认为，期限溢价不太可能回升至全球金融危机前25年的1-3%的水平，而目前约为50个基点。

　　程实：鉴于美国经济仍强劲，以及核心通胀韧性仍强，美债供给仍大等，我们预期短期内美债利率仍将处在高位，但拐点可能在明年初显现。我们预期美国经济可能会在三季度见顶，四季度末开始增长速度将边际放缓，主要因为美国家庭部门的超额储蓄对私人消费支出的支持动力在减弱，居民部分超额储蓄预料会在明年二季度消耗殆尽，对消费预期的消极影响应在2023年四季度末和2024年一季度有所体现。据此，我们预期美债利率或将在明年初见顶。随着美国经济增速料将在四季度末开始放缓，以及劳动力市场有望继续降温带动核心通胀压力缓和，美联储或在2024年下半年启动降息，待降息窗口逐步清晰后，市场将提前定价，美债利率或将在2024年初步入下行轨道。

　　刘佳：我们预计美国将继续增发债券，为其不断增长的预算赤字融资。美债收益率需要上升才能找到买家，美联储持续的量化紧缩也会使美债收益率上升。同时，通胀压力，尤其是油价上升和强劲就业数据造成的通胀，将促使美联储继续采取相对鹰派的基调。由于美国经济表现也好于预期，我们预计美债利率在短期内维持高位。美债利率何时见顶将取决于通胀前景、美国的经济走势和美联储的货币政策。我们预计美国经济增速在未来两个季度将放缓，带动美债收益率走弱。

　　黄嘉诚：尽管美国国债收益率已经在过去两年飙升了不少，不过美国显著好于预期的经济状况、持续高企的核心通胀水平、鹰派的美联储、高于预期的长债供给量、评级机构对美国主权评级的下调、外围因素例如日本英国央行的政策决定以及中东局势都可能有机会在短期内使美国国债收益率进一步上行。另一方面，美联储逐步接近加息周期尾声并且更多投资者可能转向投资中长期债券锁定较高的收益率，这也可能为美国国债收益率下行提供动力。

　　总体来说，在短期内，影响美债收益率不确定性的因素还存在，收益率在短期内有继续上行的风险。中长期看，当前的美债收益率为长线投资者提供了极具吸引力的机会。短债收益率的飙升让货币基金的规模在今年达到历史高位，不过随着美联储逐步接近加息周期尾声并且长期美债收益率的波幅下降，更多的投资者会逐步转向投资中长期的债券。当前高企的美债收益率为投资长期美债的总体收益提供了较高的保障，即使利率再小幅上行，投资者通过当然的高利率还是大概率能获得正向的收益。

　　美联储加息周期接近尾声

　　中国基金报：美联储年内是否会进一步加息？何时或在什么情境下会停止加息步伐？

　　程实：今年年内美联储仍有最后一次加息的可能。如果核心通胀进一步下行，信贷风险进一步影响美国私人消费支出和消费信心，那么联储加息将停止。

　　蒋飞：我们认为，美联储可能仍将继续加息。我们此前发表的研报表示，由于货币紧缩的程度还没有收回疫情期间放的“水”，美国经济的韧性超出预期，经济可能处于新一轮复苏之中。10月26日，美国商务部公布的数据也验证了这一观点，2023年三季度美国GDP环比折年率4.9%，远高于一季度2.2%和2.1%的增长率。个人消费支出和私人库存投资是拉动第三季度经济增长的主要原因。消费需求旺盛叠加补库，美国通胀还存在反弹风险，因此美联储或将进一步加息，我们认为最终利率可能要到6%。美联储停止加息步伐必须等到美国经济明显出现疲软的迹象，现在暂时还看不到这种迹象，可能需要继续等待至2024年，高利率对经济的抑制作用才会显现出来。

　　胡一帆：我们认为，鉴于经济数据的强劲势头，美联储将对未来的加息决定保留开放态度。美联储主席鲍威尔指出，12月的政策会议上可能会加息或维持利率不变；在美联储确信其政策具有足够的限制性，使得通胀能恢复到目标的2%之前，不会讨论降息。上个月美联储发布的经济状况褐皮书也显示没有进一步加息的必要。

　　一些经济数据显示出相当强劲的增长，包括9月份零售销售数据和住房数据。在消费、库存和政府支出的推动下，美国三季度GDP环比年化增长达4.9%，这高于市场普遍预期的4.5%。然而，褐皮书表明，没有迫切进一步加息的必要。我们的基本观点仍然是美联储不会在这个周期进一步加息，但这取决于经济数据的具体表现。事实也正是如此，11月1日，FOMC投票将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%至5.50%之间。

　　美联储政策进程的持续不确定性可能意味着波动和区间震荡交易的延续，但我们认为，未来6至12个月，各资产类别的前景均为正回报。我们认为这是增加多元化平衡投资组合的好时机。投资者可以考虑利用跨资产类别的机会，在未来几年获得持久的回报，并减轻潜在风险的影响。

　　黄嘉诚：从目前的数据来看，今年美联储再加息一次的概率并不大。不过我们并不能排除十一月和十二月通胀数据和就业数据都大幅强于预期的情况下美联储进一步加息的可能性。根据美联储9月份点阵图政策利率预测的中位数，当时参会的官员是预期在目前的政策利率水平上还会有一次加息的。总的来说，美联储应该已经结束或者非常接近结束当前的加息周期了。但这并不意味这货币紧缩的周期已经结束，美联储仍然在进行量化紧缩的操作，并且除非经济下行风险突增或者通胀水平大幅下降，不然美联储料不会在短期内结束紧缩货币周期并且开始降息。我们预计美联储会保持利率在高水平较长的一段时间。而具体美联储何时会进行降息将取决于美国经济在2024年的韧性以及通胀水平是否会有反复。

　　刘佳：我们认为美联储今年将不会继续加息。近期长期利率的上升已经使得美国货币政策收紧，在近期没有必要再次加息。因此，美联储可能已经完成了本轮的加息。但另一方面，通胀仍然是不确定的因素，特别是考虑到近期中东冲突可能推高石油价格。

　　避险情绪浓厚

　　黄金及优质债券受青睐

　　中国基金报：全球范围看，哪些投资机会值得重点关注？哪些风险投资者须重点防范？

　　程实：我们当前大致处于通胀仍在高位，经济已经开始降温的滞胀阶段的尾声。在滞胀阶段的优先配置为现金及商品。随着美联储暂停加息，可以认为未来将逐渐过渡到通胀和经济均走弱的衰退阶段。考虑到目前仍然高企的利率环境，持有现金仍然是较为保险的策略。

　　股市在这个过渡阶段虽然不是最好的投资品种，但也能够维持温和上行，并且是下一阶段大幅上行的前奏。但潜在衰退风险出尽之前，股市整体涨幅也将受到限制。

　　高利率最终有可能导致危机的爆发，造成硬着陆。催化剂可能来自于新兴市场的债务危机、地区冲突，也可能由发达市场的衰退导致。这种情况下，风险资产将进入一轮快速的下跌。

　　蒋飞：从全球宏观经济周期来看，当前主线是欧美货币紧缩，全球风险资产普遍面临一定压力。而地缘政治冲突又放大了大宗商品的双向波动，因此暂无较好的投资机会。如果非要寻找投资机会，那就是风险弹性较低的资产。比如短期美债、美元存款以及黄金。

　　投资者需要重点防范的风险有二。第一，美联储继续加息所带来的金融市场风险。第二，国际突发政治事件所造成的市场波动，例如巴以冲突导致国际油价升高。

　　刘佳：鉴于众多不确定性，在股票方面，我们继续倡导同时包含价值股和增长股的“杠铃策略”。债券方面，在当前的市场环境下我们看好高质量的投资级别债券。我们同时看好黄金，其在投资组合配置中发挥着关键的多元化作用。我们认为投资者需要关注的风险包括中东冲突可能推高大宗商品价格、美债收益率上升引起股票和债券价格下跌、以及美联储货币政策的不确定性。

　　胡一帆：步入今年最后一个季度，诸多投资机会正蓄势待发。宏观方面，通胀正在消退，企业利润回升，美国短期内似乎不太可能出现衰退。而与此同时，全球股市反弹行情暂歇，债券收益率则上探年初以来高点。

　　我们认为，亚洲投资级债券6.5%的收益率继续提供具吸引力的风险回报。由于净发行额为负以及主权基本面稳定，预计信用利差将保持韧性。尽管近期利率债走势震荡，但亚洲投资级债券利差仍相对稳健，未来几个月也将继续如此。在选债方面，我们认为精选优质信用债并采取杠铃策略将可确保风险情景得到充分对冲。

　　不利于我们观点的主要风险是，亚洲投资级债信用利差大幅走阔可能会抵销利率下滑带来的裨益。另外，如果通胀改善步伐较慢，以及美联储加息幅度超预期或在较长时间维持高利率，将不利于此债券组合的表现。其他还包括：信用风险、债券发行人违约或信用评级下降等因素可能削弱回报前景。

　　王毅：目前全球市场，美债投资尤其是长端美债是最近市场主要讨论和资金流入的方向，虽然整年长端收益上行，依然有很多投资者热衷于交易美联储未来降息的预期。当然，类似交易要有较高的风险承受能力。

　　卢里：全球大类资产角度，关注债券类资产的投资机会。短端美债或投资级债券绝对收益率位于高位，票息收益确定性较高。长端美债处于价值区间，重点在于择时以及建仓节奏的把握。

　　中国基金报：在全球经济放缓及地缘政治不稳的情况下，哪些资产可望成为资金避风港？

　　程实：在全球经济放缓及地缘政治不稳的情况下，黄金等和经济表现相关性较弱，有避险特征的商品也可以持有。但与全球需求复苏相关的商品可适当降低配置。

　　刘佳：在当前的市场环境下，我们建议锁定较高的债券收益率，尤其是高质量的投资级别债券。同时，我们建议增加黄金的配置，以起到对冲和多元化的作用。如果地缘政治风险上升，美元和较长期限美债有望成为资金避风港。

　　蒋飞：我们认为，美元短期债券可能成为资金避风港。在美国加息和全球地缘政治动荡的背景下，国际资金倾向于回流美国。美国国债仍然是全球信用风险较低的投资品种。同时由于美国经济过热，通胀上行风险较高，长久期利率上升概率也较高，建议短期资金不宜配置，长期资金可不断加大配置力度。其次是黄金和人民币资产。黄金一直是国际政治局势不稳时期的投资宠儿，这两年来美元与黄金价格同步走高，与历史上呈现出的反向关系相违背，就反映了地缘政治不稳的影响程度。中国经济一直是世界上的佼佼者，近几年受到疫情和地缘政治不稳的影响下，依然取得不错的成绩，反映了人民币资产的投资价值。

　　王毅：黄金，美债是之前避险驱动交易的主要受益方。

　　万亿特别国债提振中国经济

　　期待出台更多刺激政策

　　中国基金报：中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元作为特别国债管理。这将如何影响中国经济及中国股市？

　　程实：一万亿特别国债发行后将全部转给地方，用于灾后重建和提升防灾能力，其中有五千亿将在年内使用，这将减轻地方政府财政压力，以及尽早形成实物工作量，扩大总需求，巩固经济企稳回升势头。加上特殊再融资债券发行和明年地方政府债务前置发行，将有助于减轻地方政府债务压力，推动地方基建等项目尽早开工，发挥其在拉动投资、稳增长等方面的重要作用。增发国债对中国股市带来短期利好，在目前仍然较低的估值水平之下，或带来新一轮反弹。但目前基建产能过剩的背景下，基建相关的政策对股市的刺激效果边际递减。若要形成长期反转预期还需更多政策配合起效。

　　刘佳：在经济方面，特别国债能使基建投资未来几个季度实现较为稳定的增长。对股市的正面影响主要体现在基建和工程机械相关板块。

　　黄嘉诚：我们预期中央财政方面的刺激会配合温和的货币刺激对当前的经济稳增长起到重要作用。在持续的政策刺激下我们看到三季度国内经济活动明显企稳，我们相信在四季度经济活动会有望进一步升温。

　　胡一帆：新增国债预计这将使得赤字率由3%提高到3.8%左右。会议还决议授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额。考虑到疫后初期复苏不及预期以及房地产市场仍然面临挑战，市场并未出现持续反弹。不过，我们有理由对这一最新发展更加乐观：

　　罕见的预算调整表明了政府稳增长的决心。在前几个月出台较为温和的支持措施之后，增发国债以及加大财政支出力度的举措，显示政府财政脉冲向进一步稳增长的立场转变。我们估计，额外的基础设施支出将帮助2024年GDP增长提高0.4-0.8%，增加明年GDP增长超过市场预期的4.5%的可能性。

　　政策支持力度加大以及数据改善，应该会提振市场情绪。在增发国债的决定宣布之前，中国公布了超预期的三季度GDP数据，表明经济活动可能已见底。这凸显了政策制定者乘势而上以提振信心。当前中国股票估值具吸引力，投资者情绪改善有望提高对该市场的兴趣。MSCI中国的远期市盈率目前接近9倍，低于12倍的10年平均水平。我们在亚洲策略中继续看好中国股票，在全球策略中看好新兴市场。

　　综上所述，我们认为，经济数据的改善、更强有力的政策措施可能会成为中国股市的催化剂。在中国股票中，股价超调且与宏观情绪高度相关的互联网和消费板块应会受益，而材料和工业板块是基础设施支出力度加大的直接受益者。我们继续看好对中国股票采取侧重于成长股的杠铃策略，兼顾防御性和高成长股票。中国以外，原材料需求上升应该会支撑大宗商品价格，提振全球矿商以及澳元等热门替代投资标的表现。

　　王毅：这对中国市场来说是难得的好消息，对于股票市场的象征意义比较大，对于债券市场来说是实际解决债务问题的方法之一。

　　从经济的角度看，解决债务问题是目前市场关注重点，尤其是地产和地方债规模巨大，相关行业的表现已经对经济产生了拖累。国债置换的方式应该是市场能够接受的解决方案，并且在主权债务水平较低的情况下，这种方式也不会引发对于主权债务水平的担忧。

　　蒋飞：中央财政增发一万亿特别国债，一个是体现了政府稳定经济的决心；二是中央加杠杆为地方降杠杆铺路。新增国债主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，也就是主要投资于基建。今年拟安排使用5000亿，结转明年使用5000亿元。这意味着四季度财政加码，基建投资提速，稳定经济增长。目前一揽子化债方案正在酝酿之中，预计在新的财政班子带领下，中央政府通过加杠杆方式为地方化债提供支持将是未来财政主要工作内容。

　　我们看到特别国债公布后，股市并无较大反应。原因在于股市当前持续走低的原因一方面是美联储加息周期导致的资本回流，另一方面是对中长期经济增长的信心不足。

　　中国基金报：还有哪些刺激政策值得期待？

　　程实：通过提高社会福利制度提振消费意愿，包括增加社保、医疗、教育等方面的财政支出；通过针对性的消费刺激措施以及完善收入分配制度直接提高民众的可支配收入，进一步激发居民购买力。总的来看，财政政策刺激总需、维护经济增长的重要性显著增强，积极的财政有望加力显效，以维护经济稳定。同时，2024年地方债提前批额度有望在11或12月顶格下达，有助于继续发挥地方债在稳投资、稳增长等方面的重要作用，进一步发挥基础设施投资以工代赈、带动就业的积极作用。与此同时，货币政策逆周期调节力度有望增加配合财政发力，降息、降准还存在一定调整空间。

　　王毅：对于市场来说，货币政策和财政政策双管齐下会比较值得期待。货币政策主要是缓解债务负担，稳定信贷规模。财政政策创造需求，起到拉动经济增长的作用。

　　蒋飞：从货币政策来看，降息仍是较为有效的刺激手段。我们认为每年都有50BP左右的降息空间，视当年房价下行压力而定。当前房地产下行压力依然较大，成交低迷，因此继续降息的空间仍然存在。从财政政策来说，以中央加杠杆的方式加大财政刺激力度，度过现阶段经济压力较大的时期。大规模的财政刺激已经在路上，我们认为政府正在调整其财政政策基调，发行特别国债就是例证之一。不过中国经济正处于经济转型的关键时期，消费的拉动作用正在超过投资，因此我们认为刺激消费的政策更值得期待。

　　刘佳：中国近几个月来出台了密集的货币、财政刺激政策以及房地产放松政策。宏观经济数据已经出现企稳迹象。在这样的背景下，我们认为继续出台大规模的刺激政策的可能性已经变小。我们预计政府未来将重点执行此前的经济刺激和行业宽松政策，并进一步提高企业投资信心和支持家庭消费。

　　中国投资者信心将逐渐恢复

　　机构普遍看好消费板块

　　中国基金报：A股一度失守3000点，主要原因是什么？投资者信心应如何提振？

　　程实：中国三季度经济增速好于预期，在基数提高的背景下仍然保持不错的增速。但市场主要担心三点：

　　1.零售方面的数据超出预期，但今年是放开后的第一年，仍然存在疫情扰动的因素，未来可持续性仍有待观察；

　　2.房地产仍是经济的主要拖累，但目前政策仍主要以化解风险为主，短时间内难以改变目前情况；

　　3.温和的复苏或是未来的常态，意味着政策在满足既定目标的基础上，之后或降低推出力度及频率。投资者信心不足导致上证一度跌至3000点以下。

　　但事实上，通过持续的数据观察，中国经济企稳复苏的态势已经明确，而新增一万亿元国债等持续性政策的推出，也在一定程度上打消了投资者的顾虑。近期上证指数又重返3000点以上。相信只要中国经济复苏向好的趋势不变，政策支持力度符合预期，投资者信心将会逐渐恢复。

　　刘佳：A股投资者的信心当前仍然较弱。我们认为，投资者信心的提高仍然需要中国经济和上市企业盈利的基本面的改善。未来1-2个季度，随着政策刺激的效果更加明显，宏观经济环境企稳，企业盈利继续改善，投资者信心应能得到支持。

　　王毅：主要还是市场情绪低迷，对于利好市场基本反应很迟钝，但是对于利空反应很积极。从某种程度上看，也算是市场见底的一种信号。

　　投资者信心其实主要集中在如何解决经济增长，债务负担等问题上。

　　蒋飞：A股再度失守3000点，一方面是北向资金持续流出，对股市形成了一定压力。另一方面，疫情后，国内经济发展的一些中长期问题显现，比如房地产周期、地方债务风险、老龄化等等，经济信心不足导致A股承压。短期来说，提振投资者信心需要较大力度的刺激政策，一步到位扭转投资者对于市场的预期。长期来看，政府需要继续推进改革开放，处理好经济转型过程中的问题，增强投资者对于经济的长期信心。

　　中国基金报：香港特区政府行政长官在《施政报告》中提出下调股票印花税等一系列措施以巩固股票市场竞争力。这些举措将对香港金融市场带来什么影响？港股市场流动性在什么情况下会有所改善？

　　程实：10月25日，香港特区政府发布《施政报告2023》，关于资本市场重点提到了：下调股票印花税、检讨股票买卖价差、降低市场信息费用、改革GEM市场等一系列持续促进股票市场发展的建议。港府施政报告对港股带来短期利好，在目前仍然较低的估值水平之下，或带来新一轮反弹。

　　港股流动性走弱、交投集中化、估值偏低等，都是港股中长期存在的一些趋势性现象以及结构性问题，并非短期形成，而加息周期的开始则加重了这些问题。鉴于目前仍然疲弱的市场情绪，若要形成更长期的持续性流动性改善，仍然需要更加宽松的货币环境以及更多中长期政策配合。

　　刘佳：下调股票印花税措施对股票市场是积极的。历史表明，印花税的削减会降低港股交易成本，在短期内对交易量产生促进作用，提高港股流动性。从宏观环境来看，港股市场流动性仍然受美元高利率环境以及中国经济增速较弱拖累。如果明年美联储开启降息周期并且中国经济持续走稳，港股市场流动性有望得到改善。

　　胡一帆：施政报告宣布将股票交易的印花税由0.13%下调至0.1%，使其恢复到上调前的水平，与市场预期一致。我们认为，减税幅度可能不会立即提振股市流动性，但其反映了香港政府解决股市流动性问题的决心。

　　王毅：香港目前的印花税水平相比A股及其他市场都较高。目前香港市场的交易低迷和费用成本较高也有一定的关系，希望适当降低交易成本能够带来相对应的流动性。

　　蒋飞：从交易费用环节减少成本并不能从根本改善港股市场流动性。自美联储持续加息，美债利率攀升，国际资本回流，全球股市承压，港股回调，成交量低迷。这是宏观经济原因导致的港股流动性低迷。香港近期出台的一系列措施在提振资本市场活力方面，具有一定的积极作用，但主要矛盾仍未解决。待美联储加息周期结束，中国经济企稳之后，港股市场或将有所改善。

　　中国基金报：当前您重点关注中国市场哪些投资机会？重点防范哪些风险？

　　胡一帆：我们认为，经济数据的改善、更强有力的政策措施迭加最高领导层的重视，可能会成为中国股市的催化剂。在中国股票中，股价超调且与宏观情绪高度相关的互联网和消费板块应会受益，而材料和工业板块是基础设施支出力度加大的直接受益者。我们继续看好对中国股票采取侧重于成长股的杠铃策略，兼顾防御性和高成长股票。中国以外，原材料需求上升应该会支撑大宗商品价格，提振全球矿商以及澳元等热门替代投资标的表现。

　　刘佳：我们重点关注中国消费复苏、科技和绿色能源行业的投资机会。在消费领域，随着消费刺激政策的出台，非必需消费行业有望加快发展步伐。在科技行业，我们关注互联网、人工智能和生物医药等领域的创新和商业化进程。在绿色能源行业，关注可再生能源的技术发展和商业化应用，以及新能源汽车产业链的发展。

　　风险方面，我们重点防范中国房地产市场和中美地缘政治关系的风险。

　　程实：中国股市在经历了海外加息周期以及中国经济结构改革周期的双期叠加之后，估值已经明显偏低。但随着海外加息周期接近尾声，中国的稳增长政策，也能够更好的发挥作用。改善的流动性以及基本面，除了促使大盘的估值修复，也会继续寻找一些高增标的。而这些标的，在中国新的增长模式之下，将更多从新兴细分行业中的小而美标的中产生。中国股市的盈利驱动也将更多来自于这些标的的高质量盈利。

　　随着中国经济的平稳复苏，传统周期板块风险相对下降，但中长期结构改革的趋势仍然不利于周期板块。

　　蒋飞：中国股票市场正在熊市之中，这一趋势何时结束还未可知。在熊市中，投资策略是以防御为主。中国的核心资产主要是在一些垄断行业或资源密集型行业，比如银行、煤炭、电力等。这些行业是中国经济运营的必不可少资产，也是政府大力支持的行业。通过观察也可以看到，这些公司的分红率也在不断提高，现金流充裕，是我们认为值得重点关注的投资品种。

　　投资风险主要在于投资依赖度较大、受需求冲击影响较大的行业或板块，比如市值较小的新兴产业，房地产板块等。